恒隆地產(chǎn)致股東函（2022中報）| 陳啟宗：我們能抵御任何沖擊

“現(xiàn)時應(yīng)審慎行事，不應(yīng)冒險求勝。幸好，我們財政穩(wěn)健，應(yīng)能抵御幾乎任何沖擊�！�

編者按：“本人32年來為中期報告撰寫此函，今次可能是預(yù)測全年業(yè)績最困難的一次�！�

這是陳啟宗先生近年來篇幅較短但仍超過萬字的一封《致股東函》，開篇定調(diào)：“世界變化之大著實令人驚嘆�！�

在前所未有變局之下，雖然恒隆業(yè)績已經(jīng)相當(dāng)不俗，甚至讓很多人感到驚喜，但也不得不認(rèn)真審視公司的策略和營運方式。

過去10-20年，陳啟宗都在《致股東函》闡述對可能影響企業(yè)的全球問題的看法，這些問題涵蓋全球發(fā)展、地緣政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以至科技、環(huán)境問題。

這一次也不例外。他強(qiáng)調(diào)，全球政經(jīng)格局會從根本上改變，這些影響會持續(xù)數(shù)十年。無論如何，中國都會大受影響，恒隆的業(yè)務(wù)也會如是。若管理層不慎重考慮這些問題的影響，便實屬不負(fù)責(zé)任。

陳先生指出，中國目前情況還不錯，長遠(yuǎn)來說其實可能會得益，但不能掉以輕心。

至于房地產(chǎn)市場，雖然陳啟宗過去許多年一直強(qiáng)調(diào)住宅發(fā)展的業(yè)務(wù)模式難以持續(xù)，“人人都點頭稱是，但聽而行之的則寥寥無幾。他們同意本人的論調(diào)，卻不愿加以跟隨�！�

“音樂似乎已停�！标悊⒆谡f，所幸恒隆所受影響可控，接下來的6-12個月會非常謹(jǐn)慎，采取一切預(yù)防措施確保財政穩(wěn)健，加倍仔細(xì)地審核任何重大資本支出。

“現(xiàn)時應(yīng)審慎行事，不應(yīng)冒險求勝。幸好，我們財政穩(wěn)健，應(yīng)能抵御幾乎任何沖擊�！彼麖�(qiáng)調(diào)。

以下為恒隆地產(chǎn)2022中報《董事長致股東函》全文，轉(zhuǎn)載時略有刪減。

業(yè)績及股息

截至2022年6月30日止六個月，收入上升7%至港幣53.02億元。盡管內(nèi)地和香港受2019冠狀病毒病疫情再次來襲，整體租賃收入仍維持平穩(wěn)，達(dá)港幣49.86億元。股東應(yīng)占純利下降13%至港幣19.48億元。每股盈利相應(yīng)下降至港幣4角3仙。

倘扣除物業(yè)重估收益及所有相關(guān)影響，股東應(yīng)占基本純利增加1%至港幣22.17億元。每股基本盈利為港幣4角9仙。我們在內(nèi)地和香港均錄得些微物業(yè)重估虧損。而去年同期，我們錄得輕微重估收益。

董事會宣布派發(fā)中期股息每股港幣1角8仙，將于2022年9月29日派發(fā)予于2022年9月15日名列股東名冊的股東。

業(yè)務(wù)回顧

自六個月前本人撰寫上一封《董事長致股東函》以來，世界變化之大著實令人驚嘆。幾乎全球所有主要企業(yè)都經(jīng)歷變化，我們也不例外。近期的全球和國內(nèi)事態(tài)發(fā)展令我們不得不認(rèn)真審視本公司的策略和營運方式。本人會在下文“展望”一節(jié)中詳述。

鑒于市場環(huán)境，本人相信這份業(yè)績已經(jīng)相當(dāng)不俗，還可能讓很多人感到驚喜。

近年來，我們在上海的兩座購物商場——上海恒隆廣場和上海港匯恒隆廣場——占我們內(nèi)地租賃收入的比例略高于一半；如果把香港的租賃收入也計算在內(nèi)，則占本公司的總租賃收入差不多三分之一。

由于過去數(shù)月政府為應(yīng)對疫情而實施的政策，令這兩座購物商場被迫完全停業(yè)約兩個月，場內(nèi)的餐飲設(shè)施禁止?fàn)I運約三個半月。我們在內(nèi)地其余八座購物商場中，有四座停業(yè)期較短。各座購物商場的客流量都減少；我們在一些城市的購物商場不得不重推類似2020年的租金寬減措施。

受制于這些外在不利因素，我們在內(nèi)地的總租賃收入以人民幣計算仍略高于去年同期，頗令人鼓舞。內(nèi)地的零售租金收入幾乎與去年持平，上海的收入下跌被其他方面的增長抵銷有余，來源有三方面：武漢恒隆廣場和大連恒隆廣場的租賃收入均大幅上漲，加上我們旗下的內(nèi)地辦公樓表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁。位于武漢恒隆廣場、昆明恒隆廣場和無錫恒隆廣場這三幢新的辦公樓，租賃收入都大幅增長。

個中的訊息很清晰，本人預(yù)計上海的兩個綜合項目未來數(shù)年會繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但我們的其他高端物業(yè)正在以更高的速度增長，在我們總收入中所占的比例也會愈來愈高，特別是無錫恒隆廣場、大連恒隆廣場、昆明恒隆廣場和武漢恒隆廣場中的購物商場。

本公司的整體總收入上升7%至港幣53.02億元。租賃收入為港幣49.86億元，與去年持平。兩個數(shù)字之間的差距，來自我們售出了藍(lán)塘道項目的一間大宅，邊際溢利為52%。

整體租賃邊際利潤率略微回落至72%；內(nèi)地下降了一個百分點至67%，香港則下降了兩個百分點至81%。考慮到市場環(huán)境，以及少量的壞賬撥備，這些下調(diào)都是意料之內(nèi)。同樣情況也曾見于2020年，部分款額其后在2021年收回。

六個月的報告期內(nèi)，我們的十座內(nèi)地購物商場中，有六座曾經(jīng)完全停業(yè)，時長不一。即使到了允許購物時，店內(nèi)用餐也往往被禁止。因此，租戶銷售額難免較去年同期下降。撇除2021年3月開業(yè)的武漢恒隆廣場，我們其余九個綜合項目在可同比基礎(chǔ)下計算的租戶銷售總額下降了23%。

幸好，我們的其他購物商場表現(xiàn)出色，尤其是較新的高端購物商場。無錫恒隆廣場全面停業(yè)了九天，但仍與昆明恒隆廣場一樣交出不錯的成績。但正如本人之前向股東提及，表現(xiàn)最亮麗的會是大連恒隆廣場和武漢恒隆廣場，而結(jié)果也的確如此。

大連恒隆廣場第二期一年多前才開業(yè)，店鋪還未全部租出。然而，近兩年頂級時尚品牌進(jìn)駐，已經(jīng)徹底改變了其格調(diào)。租戶銷售額急升，租金收入隨之逐漸增加，租金水平也穩(wěn)步上調(diào)。未來一兩年，本人預(yù)計不僅租出率會上升，平均單位租金和租賃邊際利潤率亦然。

武漢恒隆廣場雖然開業(yè)僅15個月，但很可能是我們所有購物商場中增長最快的。租戶銷售額已逼近早19個月開業(yè)的昆明恒隆廣場。武漢恒隆廣場的鋪位正陸續(xù)租出，租賃邊際利潤率也錄得不錯的升幅。

租賃邊際利潤率這數(shù)字別具用處，值得關(guān)注。我們發(fā)展成熟的高端購物商場，例如上海的兩座購物商場，租賃邊際利潤率在80%水平的高位數(shù)，甚至超過90%。我們在二線城市的高端購物商場應(yīng)該至少達(dá)70%水平的中至高位數(shù)，甚至超過80%。無錫恒隆廣場已經(jīng)很接近這個范圍，昆明恒隆廣場和武漢恒隆廣場也應(yīng)該終會達(dá)標(biāo)。大連恒隆廣場面積大得多，或許有朝一日也會達(dá)到上述指標(biāo)的門坎。

坦白說，像我們般業(yè)務(wù)不算復(fù)雜，但邊際利潤卻那么高的企業(yè)很少。

另外，我們的次高端購物商場應(yīng)該能達(dá)到50%水平的高位數(shù)，甚至超過60%。濟(jì)南恒隆廣場也正朝這個目標(biāo)邁進(jìn)，盡管目前的資產(chǎn)優(yōu)化計劃令其租賃邊際利潤率短暫維持。相較之下，我們在香港的零售店鋪都建成較久，但平均租賃邊際利潤率仍達(dá)80%水平的低至中位數(shù)。

我們內(nèi)地的總租賃收入沒有下跌的另一原因，是辦公樓的表現(xiàn)非常亮麗。辦公樓的表現(xiàn)去年已經(jīng)不俗，勢頭至今仍能維持。租金上調(diào)加上空置率收縮，合共帶來人民幣7,400萬元的額外收入，相等于較去年同期增長16%。六個月前，本人解釋過我們?nèi)绾卧诟偁幖ち仪夜┻^于求的市場中取得成功，這是另一例證。

目前為止，沈陽康萊德酒店是我們在內(nèi)地唯一已開業(yè)的酒店。受限于防疫措施，所得收入說不上理想。盡管如此，但我們是看長線的。我們已與希爾頓集團(tuán)簽約，對方會以希爾頓格芮精選酒店品牌管理我們在無錫恒隆廣場的小型精品酒店。酒店預(yù)計有106間房間，大概在2024年年底開業(yè)。

在香港，第五波疫情造成沉重打擊。過去半年中有三個半月，餐館營業(yè)時間嚴(yán)重受限，而且放寬來得緩慢。幸而，與去年同期相比，整體租戶銷售額沒有下降，但與去年下半年相比則回落了15%。租金寬減攤銷后，零售租賃收入下降3%。租出率維持在98%；租賃邊際利潤率則略低至82%。然而，影響更大的是續(xù)約租金調(diào)整，這將導(dǎo)致未來租金水平降低。

香港的辦公樓收入也受影響。雖然租出率能維持，但收入減少了7%，租賃邊際利潤率回落了四個百分點至83%。平均單位租金下降，租賃收入受壓。上述情況都反映了香港應(yīng)對疫情的方式，令我們經(jīng)濟(jì)上經(jīng)已與世界大部分地區(qū)隔絕。六個月前，本人已詳細(xì)論述過此事，在此不贅，半年來變化不大。

展望

我們生活在全球化的世界，而中國是其中不可或缺的一部分，也是我們的主要市場。在世界各地發(fā)生的事會迅速影響中國經(jīng)濟(jì)，繼而影響我們的業(yè)務(wù)。這就是為何過去十至20年，本人都在《致股東函》向股東闡述管理層對可能影響我們的全球問題的看法。這些問題涵蓋地緣政治、地緣經(jīng)濟(jì)，以至科技發(fā)展、環(huán)境問題。

過去數(shù)年，我們花了相當(dāng)多的時間探討中美關(guān)系這個問題，這有可能會分化世界，也許會徹底改變?nèi)�球�?jīng)濟(jì)的組成模式和營商方式。作為一家只在中國投資的公司，我們因此也不能幸免。如果沒有認(rèn)識到這一點，或者誤讀這種不斷在演變的雙邊關(guān)系，可能會產(chǎn)生嚴(yán)重后果。

然而，沒料到出現(xiàn)了兩個新問題，令我們的分析變得更復(fù)雜。

兩年半前，2019冠狀病毒病的出現(xiàn)改變了世界，且意外之事還可能會陸續(xù)浮現(xiàn)。可能在不久將來，疫情會變成風(fēng)土病。但是，我們還沒完全消化其所有影響，俄烏戰(zhàn)爭便在今年2月爆發(fā)。這也會改變世界的面貌。

縱使戰(zhàn)爭很悲慘，而且大多不道德，但人類歷史上戰(zhàn)爭頻仍。目前情況，改變世界的不是這個沖突本身，而是西方這看似第三方的反應(yīng)，其影響既深且遠(yuǎn)。

自第二次世界大戰(zhàn)（二戰(zhàn)）以來，本人能想到同樣影響深遠(yuǎn)的事寥寥無幾：一是1978年年底中國改革開放，另一是1989年柏林圍墻倒塌。該兩件事發(fā)生時都沒有特別矚目，但這次不一樣。某種意義上，前兩件事團(tuán)結(jié)了世界，但現(xiàn)在這場戰(zhàn)爭卻分裂了世界。沒有大企業(yè)能置身事外，我們也不例外，我們必須重新思考我們的未來。

首先，這會打亂并改變?nèi)�球的資本流向。當(dāng)美國可以隨意凍結(jié)國家和個人的美元計價資產(chǎn)，那其他國家還會把財富留在可能發(fā)生這種事的地方嗎？會這樣想的絕對不只是美國的敵人或中立的國家，其盟友也在觀望。特朗普政府讓世界知道，在美國國內(nèi)政治環(huán)境中，任何事情都有可能發(fā)生。到2024年，特朗普或像他這樣的人可能會執(zhí)掌白宮。美國在全球的行徑會進(jìn)一步惡化嗎？由于美國的勢力遍布世界各地，無人可以幸免。大家都忐忑不安，都在觀望。

因此，很多人會開始采取措施保護(hù)自己的資產(chǎn)，把資產(chǎn)調(diào)往美國的勢力范圍之外。很少人會談及這些事，但一旦集體共識的勢頭形成，就沒有人能夠阻止這股浪潮。這樣可能會改變現(xiàn)有的全球金融框架。也許紐約巿和倫敦仍會是全球最大的金融中心，但一些較小的金融中心可能會出現(xiàn)。自二戰(zhàn)以來，全球任何地方出現(xiàn)重大麻煩，資金都會流向美國，或至少兌換成美元，但這種現(xiàn)象可能會開始改變。

SWIFT是全球最大的交易與支付平臺，干預(yù)SWIFT就等同動用金融核武。而這次，美國做了難以想象的事情。當(dāng)美國可以隨意阻止某些銀行通過該系統(tǒng)進(jìn)行交易，這無疑會令很多國家逐漸轉(zhuǎn)至其他類似的平臺，有些平臺其實已經(jīng)存在。金融交易難免會分散進(jìn)行，這是去全球化的一種形式。至少未來一段時間內(nèi)，效率會因而降低，成本繼而增加。

這種金融武器化的手段，可能會削弱美元的主導(dǎo)地位。沒有單一貨幣能夠取代美元，但以歐元和人民幣作為交易結(jié)算貨幣預(yù)計會愈來愈受歡迎。最近印度跟俄羅斯簽訂的煤炭采購合約，正是以人民幣計價。

無論如何，美元的地位相對減弱，對美國來說怎么都不是好事。如果這種情況發(fā)生，華府只可怪責(zé)自己。坦白說，美元的主導(dǎo)地位一直在逐漸減弱，尤其自20多年前歐元問世后。

俄烏戰(zhàn)爭的另一嚴(yán)重后果是能源價格飆升，而這是西方自己一手造成的。為損害俄羅斯而限制她向西歐銷售天然氣，結(jié)果西歐國家也一同受害。歐洲短時間內(nèi)能從哪里獲取如此大量的能源來取代俄羅斯的供應(yīng)？到了冬天，像德國那樣的國家會怎么樣？其做法引出一個問題：歐洲制裁的到底是誰？是俄羅斯還是自己？

美國要堅持抵制俄羅斯的天然氣比較容易，因為她位處大洋彼岸，而且美國本土有大量資源，但西歐的情況卻并非如此。在大西洋的兩岸，某些人于盛怒時都無法思考，更遑論思考得清晰透徹�？疵绹�竟然要去乞求死敵如委內(nèi)瑞拉和伊朗增加能源供應(yīng)。據(jù)報道，這就發(fā)生在沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋等友好傳統(tǒng)能源大國的領(lǐng)袖拒接美國總統(tǒng)拜登的電話后不久。這樣的事何曾發(fā)生過？自二戰(zhàn)后，我們所熟悉的世界確實已經(jīng)改變！

自彼得大帝以來，俄羅斯一直想成為西方的一份子，并為此努力了三個多世紀(jì)。但今年，她被正式拒絕。俄羅斯總統(tǒng)普京甚至公開表明，俄羅斯會開始東望。

跟大家分享一件有趣的軼事。2015年，經(jīng)當(dāng)時本公司一位居于上海的俄國股東牽線，本人獲邀以講者身份出席圣彼得堡國際經(jīng)濟(jì)論壇，并在兩場以亞洲為主題的會議中的一場發(fā)言。

整個論壇據(jù)報約有9000人出席，但到場聆聽本人和另外兩位講者發(fā)言的那場會議只有27人，講者之一是前澳洲總理陸克文。本人相信若現(xiàn)時舉辦同樣的會議，到場的人肯定多得多！

俄羅斯如今東望，本人不大擔(dān)心。20世紀(jì)的大部分時間，俄羅斯是中國的老大哥，但現(xiàn)在形勢經(jīng)已逆轉(zhuǎn)。中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模更龐大、更發(fā)達(dá)。若計經(jīng)濟(jì)總量，中國幾乎是俄羅斯的九倍。

正如本人在別處撰述過，本人預(yù)期以色列及其鄰國會成為歐洲的主要天然氣來源。上月，埃及、以色列和歐盟終于宣布達(dá)成一項協(xié)議。地中海東岸周邊國家向西歐供應(yīng)能源，這是首例。這條供應(yīng)鏈避開了沙特阿拉伯、卡塔爾和阿聯(lián)酋等傳統(tǒng)能源輸出國必須忍受的迂回走線和紛亂地區(qū)。

俄羅斯眼見他國搶生意，恐怕不會袖手旁觀。美國撤離中東地區(qū)可能會令莫斯科更加大膽，美國在區(qū)內(nèi)的傳統(tǒng)盟友都在為此做好準(zhǔn)備，世上數(shù)一數(shù)二的紛亂地區(qū)可能會更混亂。

目前的戰(zhàn)爭帶來的短期困擾，或許會演變成長期問題。本人十分懷疑西方國家在對戰(zhàn)爭作出反應(yīng)前，有否仔細(xì)考慮過這對其自身可能帶來的后果。燃料價格颷升，糧食短缺以及必要礦產(chǎn)的供應(yīng)受阻正在影響全球，非洲部分地區(qū)以至其他地方可能會出現(xiàn)饑荒。

事實上，我們的自然生態(tài)和經(jīng)濟(jì)生態(tài)都頗為脆弱，幾乎容不下任何差錯。試想，若此時世界任何一處發(fā)生重大的自然或人為災(zāi)害，例如地震、海嘯、蝗災(zāi)或核電站事故等，會怎么樣？環(huán)境惡化已經(jīng)在各地引起問題，例如極端天氣、干旱、洪水、森林火災(zāi)等等。上述的戰(zhàn)爭后果會加劇，全球經(jīng)濟(jì)很可能會瀕臨崩潰。

本人不認(rèn)為這是捕風(fēng)捉影，我們不能掉以輕心。

饑荒或燃料短缺，經(jīng)濟(jì)崩潰更不用說，都會引發(fā)能令政府垮臺的暴亂，一向如此。歷史上的革命往往就是這樣開始的。這些問題也會引發(fā)大規(guī)模的人口遷移，就如2015年大批難民從中東涌到歐洲那樣。這次很可能發(fā)生的遷移，是從非洲經(jīng)地中海進(jìn)入歐洲。

我們這些在東亞或美洲生活的人可能會幸免于難民遷移的影響，但俄烏戰(zhàn)爭的其他影響會以別的方式傷及我們，我們也免不了受害，通貨膨脹加劇便是其一。

過去數(shù)十年，大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體都大量印鈔，這本身就會引致通貨膨脹。但俄烏戰(zhàn)爭加劇全球物價上升，是這場戰(zhàn)爭爆發(fā)前我們誰也料不到的。

幾乎沒有國家能夠承受通貨膨脹，應(yīng)付通貨膨脹須提高利率，企業(yè)會因而受影響，若政府負(fù)債太多，其國家也會受影響，美國正是個例子。僅僅是利息支出便會消耗大部分國庫收入。誠然，美國聯(lián)邦儲備局總是可以印更多鈔票出來，但這個游戲不能無限期地繼續(xù)下去，美元貶值遲早會令全世界失去對美元的信心。

通貨膨脹是歐洲特別關(guān)注的問題，許多西歐國家非常依賴俄羅斯的天然氣。無論情愿與否，不從莫斯科購買天然氣無異于自尋死路，因為要找到替代來源一點也不容易，至少中短期內(nèi)難以找到足夠供應(yīng)。燃料短缺已經(jīng)在加劇通脹，民眾會因而不滿，繼而導(dǎo)致政治不穩(wěn)。

坦白說，許多歐洲人已經(jīng)陷入一種集體歇斯底里的狀態(tài)。本人一位來自意大利、非常聰明的銀行家朋友，以及一位生活在法國、十分成功的高科技企業(yè)家都認(rèn)為，俄羅斯最近的行為會威脅意法兩國的存亡。

歐洲人的確心存恐懼，但這種恐懼并不理性。

本人認(rèn)為，俄烏戰(zhàn)爭一俟平息，許多歐洲人就會幡然醒悟，看到他們現(xiàn)在的反應(yīng)實無必要，甚至愚蠢至極。他們今天的許多行徑會長期影響自己以至全世界，其中有些覆水難收，甚或不能逆轉(zhuǎn)，損害已成定局。

除了烏克蘭和歐洲，還有誰是這場戰(zhàn)爭的輸家？貧窮國家、俄羅斯和美國。換言之，幾乎所有人！從大局看來，貧窮國家對世界的影響輕微。俄羅斯忍受痛苦的能力不能被低估，但目前她已被大大削弱。坦白說，俄羅斯在全球的經(jīng)濟(jì)地位也不算舉足輕重。

美國的情況正好相反。由此可見，美國可能是最大的輸家，因為她可以輸?shù)舻淖疃唷Ｔ囅胂�，美元的主�?dǎo)地位被削弱。如前所述，最重要的不是戰(zhàn)爭本身，而是以美國為首的西方國家對戰(zhàn)爭作出的反應(yīng)，西方國家所要承受的痛苦是咎由自取的。

上述所有由俄烏戰(zhàn)爭引起的問題，會從根本上改變?nèi)�球政�?jīng)格局，這些影響會持續(xù)數(shù)十年。無論如何，中國都會大受影響，我們的業(yè)務(wù)也會如是。若管理層不慎重考慮這些問題對我們業(yè)務(wù)的影響，便實屬不負(fù)責(zé)任。

我們的主要市場中國會受到甚么影響？據(jù)本人所見，目前情況還不錯。長遠(yuǎn)來說，中國其實可能會得益。

管理層面對如此巨大的變化，在重新考慮本公司的策略和營運方式時，不應(yīng)忽略一個明顯而避談的問題，西方國家對當(dāng)前戰(zhàn)爭的反應(yīng)引發(fā)轉(zhuǎn)變，會迫使其政府暫時轉(zhuǎn)而處理更緊迫的問題，而不是與中國抗衡。

例如，華府受國內(nèi)通脹所限，考慮放寬之前對中國征收的貿(mào)易關(guān)稅。過去數(shù)年，美國為了削弱中國作為世界最大供應(yīng)鏈中心的地位，曾有意建立另一條供應(yīng)鏈取而代之，但隨著美國國內(nèi)物價上漲，上述主張的聲音已經(jīng)沉寂下來。

受疫情影響，某些戰(zhàn)略性產(chǎn)品的生產(chǎn)線無可避免要回流。然而，要重新建立一個完整的供應(yīng)鏈生態(tài)系統(tǒng)完全是另一回事。世上實在沒有任何地方可以復(fù)制這40年來中國在珠江三角洲和長江三角洲所建立的系統(tǒng)。

要完成這一壯舉，需要一個高度積極和富具創(chuàng)業(yè)精神，且人數(shù)數(shù)以千萬、甚至數(shù)以億計的民族。這些人必須有相對較高的教育水平和高技術(shù)的勞動力，并得到政府明智的政策支持和配合�，F(xiàn)時的系統(tǒng)也是沒有約束的全球化時代產(chǎn)物，很有效率，并為中國和世界各地的制造商提供最便宜的服務(wù)。

今時今日要建構(gòu)一個涵蓋眾多國家、語言和文化的新框架，不但會大大降低效率，而且即使真能實現(xiàn)也需時數(shù)十年才能達(dá)到中國現(xiàn)時的水平。此外，成本之高會令人卻步，并會造成嚴(yán)重的通貨膨脹，即使西方國家也負(fù)擔(dān)不起；又或者說，在現(xiàn)今已出現(xiàn)通脹的環(huán)境下，或許尤其美國無法承擔(dān)。

以上種種并不表示會風(fēng)平浪靜，西方國家對俄烏戰(zhàn)爭的反應(yīng)提醒我們，絕不能低估國家的愚昧行為。此外，西方民主制度致使國家的利益在國際事務(wù)中往往被置于個別政客的利益之下。出于自私的政治理由——而政客都是自私的——例如面對即將舉行的選舉，國家的最佳利益往往被犧牲。

對于國外的形勢，本人關(guān)注的最后一點是美國國內(nèi)的不和諧。美國社會自1865年南北戰(zhàn)爭結(jié)束以來，大概從來沒有像如今般分裂，社會和政治上的分歧正在蔓延。鑒于美國所扮演的全球領(lǐng)袖角色，其國內(nèi)這些問題必然會影響全球。我們設(shè)想一下，美國可能會再次踏上孤立主義之路，即其立國之初的信條，到時全球格局都會改變。

這就是我們和其他大企業(yè)現(xiàn)時所面對的外部環(huán)境，有些問題在俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)前便已存在，有些則是該戰(zhàn)爭所帶來的后果，全都是嚴(yán)重問題。

過去30年，無數(shù)不同年齡的商人和專業(yè)人士涌進(jìn)中國，以致富為目標(biāo)。當(dāng)中大多數(shù)人無悔當(dāng)初；坦白說，很多人愛上了這個國家。

疫情并非損害經(jīng)濟(jì)增長的唯一因素，最近的另一個主要問題與住宅發(fā)展和一些項目的棄房斷供現(xiàn)象有關(guān)。許多房地產(chǎn)發(fā)展商快將倒閉或已倒閉。若處理不當(dāng)，這經(jīng)濟(jì)問題可能會擴(kuò)散至其他領(lǐng)域。

過去16年來，本人每年都會出席在海南島舉行、其中一個中國最大型年度房地產(chǎn)論壇，并發(fā)表主題演講。（從2020年起，包括今年，本人都以視像形式出席。）本人的訊息始終如一、年年一致，就是現(xiàn)時住宅發(fā)展的業(yè)務(wù)模式難以持續(xù)。不知何故，論壇主辦機(jī)構(gòu)想本人每年都重提一遍。人人都點頭稱是，但聽而行之的則寥寥無幾。他們同意本人的論調(diào)，卻不愿加以跟隨。本人在此函也不止一次談及類似觀點，警告樓市泡沫終有一天會爆破。

本人反復(fù)提問的是：為何會容許此事在泡沫已經(jīng)極大時任其繼續(xù)？本人明白，從賣地到融資、從建筑到室內(nèi)設(shè)計，房地產(chǎn)都是推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大動力。房地產(chǎn)投資總額直接占國內(nèi)生產(chǎn)總值約13%；若包括其相關(guān)產(chǎn)業(yè)，這個數(shù)字更達(dá)30%�；蛟S是不想讓這音樂椅游戲結(jié)束，于是讓它繼續(xù)下去。但正如這兒童游戲那樣，音樂早晚會停。

誠然，從財務(wù)角度看，政府并非沒能力處理這問題。但泡沫越大，對經(jīng)濟(jì)的影響就越嚴(yán)重、越持久。音樂似乎已停，有些發(fā)展商會破產(chǎn)。

正如本人之前在此函中解釋過，就地產(chǎn)業(yè)而言，失業(yè)應(yīng)該不會是嚴(yán)重問題；地產(chǎn)項目可由新的持有人，例如持債銀行，繼續(xù)下去。對政府而言，造成更嚴(yán)重問題的是房產(chǎn)買家的不滿。

恒隆幸好沒有涉足內(nèi)地的建房業(yè)務(wù)，所以沒有因現(xiàn)時的亂況而直接受損。不過，我們的業(yè)務(wù)會間接受到影響。

那么，恒隆管理層應(yīng)如何應(yīng)對上述種種國內(nèi)外的問題？接下來的6-12個月，我們會非常謹(jǐn)慎。我們將采取一切預(yù)防措施確保財政穩(wěn)健，加倍仔細(xì)地審核任何重大資本支出�，F(xiàn)時實在有太多不明朗因素，除極少數(shù)情況外，不宜開展重大投資項目。俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，風(fēng)險溢價已劇增，我們要爭取時間，觀察中國和世界，看看局勢將如何演變。現(xiàn)時應(yīng)審慎行事，不應(yīng)冒險求勝。幸好，我們財政穩(wěn)健，應(yīng)能抵御幾乎任何沖擊。

至于我們的長遠(yuǎn)未來，本人經(jīng)多番斟酌得出以下結(jié)論。放眼未來五至十年或很可能更長的一段時間，中國仍會像現(xiàn)在那樣，是最佳的投資地之一。相對而言，可以預(yù)期中國會保持社會穩(wěn)定和合理的經(jīng)濟(jì)增長速度。

改革開放總工程師鄧小平先生就不囿于意識形態(tài)，他有句名言：不管黑貓白貓，抓到老鼠就是好貓。中國這40多年來繁榮昌盛，全賴這種務(wù)實作風(fēng)。只要能維持國家相對穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)應(yīng)會持續(xù)增長，人民的生活也從而得以改善。

說回香港，本港經(jīng)濟(jì)同樣面對種種挑戰(zhàn)。然而，這些問題都可以稍后作部分補(bǔ)救。

目前，香港的一般住宅市場疲弱，原因是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差加上人口外移。一般住宅樓市可能有一天會復(fù)蘇，但就長遠(yuǎn)前景而言，我們對其仍不感興趣。我們已經(jīng)多年沒有涉足這個市場，本人認(rèn)為沒有理由再踏足其中。畢竟，社會動蕩平息后，土地供應(yīng)早晚會大幅增加，樓價升幅會因而受限。

我們所涉足的豪宅市場則截然不同，本人已很久沒看到大批內(nèi)地富人來港。但香港在內(nèi)地同胞眼中，仍很有吸引力。

世上并無完美的投資之地，每個經(jīng)濟(jì)體都有其獨特的風(fēng)險。中國內(nèi)地改革開放以來，有40多年的良好發(fā)展，任何企業(yè)能夠長遠(yuǎn)下去的唯一方法，就是時刻審慎理財，如此方能撐過無可避免的周期性難關(guān)，我們現(xiàn)正再一次面對這種難關(guān)。

作為一家只在中國（包括香港特區(qū)）投資的公司，坦白說，我們的選擇不多。要在這行業(yè)審慎理財，我們一向保持負(fù)債率低，但這還不夠，我們還須在作資本投資決定時避免嚴(yán)重犯錯。進(jìn)軍內(nèi)地市場30年至今，我們都表現(xiàn)不俗，但有鑒于環(huán)球市道轉(zhuǎn)差以及中國經(jīng)濟(jì)狀況不穩(wěn)，未來一年應(yīng)當(dāng)特別審慎。管理層會采取一切必要的措施，助公司緩解任何危機(jī)。

本人32年來為中期報告撰寫此函，今次可能是預(yù)測全年業(yè)績最困難的一次，因為無人可知疫情會如何演變，或政府會如何應(yīng)對。

一個合理的假設(shè)是，疫情在今年內(nèi)不會結(jié)束，即使如此短期內(nèi)仍難以全面復(fù)常，我們的業(yè)績會無可避免受到種種影響。

在那些多少已復(fù)常的城市，本人預(yù)期會有令人鼓舞的業(yè)績，上海無疑當(dāng)在此列。事實上，銷售可能會出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。

大連恒隆廣場和武漢恒隆廣場應(yīng)能保持強(qiáng)勢，兩者最近表現(xiàn)優(yōu)異，主要并非由于外在的利好市場因素，而是可直接歸功于管理層的努力。大連恒隆廣場已蛻變?yōu)椴徽鄄豢鄣母叨速徫锷虉�，過去一年獲很多頂級時尚品牌進(jìn)駐，第二期的鋪位正陸續(xù)租出。已開業(yè)16個月的武漢恒隆廣場也是如此，其租戶甚至包羅更多知名的時尚品牌。其所在城市面積寬廣得多，經(jīng)濟(jì)也富裕得多，所以其潛力理應(yīng)更大。

本人預(yù)期，無錫恒隆廣場和昆明恒隆廣場同樣再次表現(xiàn)出色。無錫的富裕程度確實令人贊嘆，本人確信其潛力還未被完全發(fā)掘，更好的業(yè)績可能會隨之而來。

在可見的將來，我們的兩個上海物業(yè)應(yīng)該仍會是公司旗下的地標(biāo)項目，本人預(yù)期未來一段時間會有穩(wěn)健的增長，不過其主導(dǎo)地位會隨著我們的其他高端購物商場業(yè)務(wù)成熟而稍降。這是我們所樂見的發(fā)展。

次高端購物商場會表現(xiàn)不俗，但談不上亮麗。這類購物商場本質(zhì)就是這樣，不過管理層也必須承認(rèn)，還有很多改善的空間。濟(jì)南恒隆廣場正在提升檔次，未來一兩年內(nèi)應(yīng)會有令人愜意甚至驕人的業(yè)績。

經(jīng)過約兩年表現(xiàn)優(yōu)異后，我們內(nèi)地辦公樓的業(yè)績增長可能會稍微放緩。不過，這些辦公樓現(xiàn)在是收入和盈利的重要來源，其租賃收入加起來比我們旗下的任何一座購物商場都要多，只比上海那兩座購物商場遜色，提供了非常穩(wěn)定的收入。

與內(nèi)地的情形一樣，我們的香港租賃業(yè)務(wù)在今年余下時間的前景，會取決于疫情的演變和特區(qū)政府采取的政策。就目前而言，或許可以放心認(rèn)為，下半年會與上半年相若�？v使自4月中旬以來，政府已逐步放寬堂食限制，但第五波疫情仍未過去。因此，租賃業(yè)務(wù)仍會面臨壓力，我們的香港總租賃收入或許尚未見底。即使如此，本人預(yù)計情況不會嚴(yán)重惡化。事實上，業(yè)務(wù)仍有慢慢回升的可能。

如前所述，由于不同原因，香港和內(nèi)地的住宅市場目前都表現(xiàn)疲弱，這會影響我們原來的銷售計劃。由于住宅銷售并非我們的主要業(yè)務(wù)，本人認(rèn)為這短期的淡靜影響有限。鑒于房地產(chǎn)本質(zhì)上幾乎不會有過時產(chǎn)品，所以唯一的影響大概就是盈利何時入賬。

董事長

陳啟宗

香港，2022年7月28日

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