“利潤率降低、土地成本翻倍、競爭慘烈……”越來越多的跡象顯示，中國房地產(chǎn)“已進入下半場”。如何在此背景下保持速度，已成為諸多房企面臨的首要問題。而“不到5%的資本投入，分享項目40%以上的收益”的美國鐵獅門“地產(chǎn)運營+地產(chǎn)基金”的發(fā)展模式，頗讓國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)艷羨。
謀劃“聯(lián)姻”金融的房企不在小數(shù)，但建立成功模式的案例卻甚為少見，其難點何在？“越秀模式”，又能為眾多謀劃和基金進行合作的房企帶來哪些啟示？
地產(chǎn)基金的誘惑
“輕資產(chǎn)”成為今年房地產(chǎn)行業(yè)最流行的一個熱門詞語。最早叫出這一口號的，正是萬科所謂的“小股操盤”。萬科總裁郁亮表示：“這是學習鐵獅門模式。”
但按照鐵獅門總裁徐睿柏的說法，鐵獅門通過不到5%的資本投入，提取地產(chǎn)開發(fā)鏈的各個環(huán)節(jié)的相關(guān)管理運營費和旗下地產(chǎn)基金超額收益的分配，“分享地產(chǎn)項目開發(fā)40%以上的收益”�？墒侨f科的“小股操盤”模式往往只能獲得股份比例以內(nèi)的收益及部分營運費用，遠遠達不到5%投入分享40%收益的紅利。
“房地產(chǎn)到最后本質(zhì)是金融問題，但金融方面對房地產(chǎn)并沒有開口�！比f科董事長王石在今年4月北京的一場論壇上表示。在他看來，國外產(chǎn)融結(jié)合模式在國內(nèi)很難復制。
其中一個原因是國內(nèi)房企很難獲得金融牌照，這讓王石不得不“曲線救國”，去年10月萬科成為徽商銀行的單一最大股東。而其他開發(fā)商如恒大、綠地也都紛紛搶灘金融牌照。但什么時候可以反哺房地產(chǎn)，在業(yè)內(nèi)人士看來“為時尚遠”。
事實上，同一時間國內(nèi)金融行業(yè)推動的房地產(chǎn)基金也在野蠻生長，2013年人民幣房地產(chǎn)基金募集規(guī)模超過1381億元，同比增長了一倍。如果與2009年相比，募集規(guī)模更增長了16倍，當中大比例都是金融行業(yè)推行的地產(chǎn)基金或者資管產(chǎn)品，最近這類地產(chǎn)基金也屢屢曝出兌付困難的風險。與鐵獅門相類似，由房企主導的基金卻甚為少見。
2013年，越秀地產(chǎn)與基金的合作，讓人看到了“類鐵獅門”模式的出現(xiàn)。一年間，該公司撬動了200多億的土地項目，其中有超過140億資金源于地產(chǎn)基金。四個與基金合作的項目中，越秀地產(chǎn)占股都在20%以下，但都有著絕對控制權(quán)，且有機會獲得項目的大部分收益。
比如2013年9月，越秀地產(chǎn)子公司與廣州越秀仁達四號基金斥資90億元拍下武漢精武路項目，其中越秀地產(chǎn)出資7.2億元，占該地塊8%的股權(quán)，剩余的均由基金出資。按照越秀地產(chǎn)的說法，所有與基金合作的項目，將于一至兩年內(nèi)回購股權(quán)，精武路項目給予基金的“回報不會超過12%”。越秀地產(chǎn)財務(wù)總監(jiān)歐俊明在中報業(yè)績會上透露，去年與基金合作的其他三個項目，給予基金回報的上限在11%至12%之間。
地產(chǎn)基金與房企從來都是各有訴求。“房地產(chǎn)基金關(guān)注的是回報率、周轉(zhuǎn)期，以及承受的風險�！眮嗐y國際首席分析師李大偉表示，“房企關(guān)注的則是資金成本以及對項目的控制力�！�
國內(nèi)的基金管理者希望有一個明確的回報時間，用以說服投資者；而地產(chǎn)商則希望獲得更多的收益。兩種不同方向的妥協(xié)下，房企與國內(nèi)基金的合作普遍帶有額外條款，例如約定股權(quán)贖回的時間，回購的金額等等。
如何降低基金成本
這一模式的風險“在于房企的野心”。李大偉如是總結(jié)，如果房企的擴張速度過快，當假股權(quán)變成真?zhèn)鶛?quán)時，“疊加了原本的債務(wù)，這就會考驗房企續(xù)融資的能力。”其表示。如果房企資金操作空間有限，在十鍋九蓋的背景下，就很容易資不抵債。
“無論是股權(quán)還是債權(quán)，關(guān)鍵還是房企的運營能力與風險控制力�！睒I(yè)內(nèi)一位資深人士強調(diào)，在他看來，只要公司財務(wù)穩(wěn)健，運作透明，即使是“明股暗債”也不存在問題。
越秀地產(chǎn)2014年中報數(shù)據(jù)顯示，該公司上半年的資產(chǎn)負債率為67.44%，同比降低了0.76個百分點。同期萬科負債率為78.93%、保利為79.56%。另外今年半年報顯示，該公司握有的現(xiàn)金為97.53億元，“我們每年（現(xiàn)金）都按照總資產(chǎn)10%的比例放在賬上�！痹叫愕禺a(chǎn)董事長張招興表示。
但穩(wěn)健的房企市面上不多見。8月1日，華安基金旗下子公司華安未來資產(chǎn)管理（上海）有限公司，發(fā)行一款4.6億元的資管計劃，用于投資北京天鴻置業(yè)旗下的廈門云璽項目。北京天鴻也是國內(nèi)的老牌房企，但資料顯示該公司的負債率依然高達78.5%。據(jù)筆者了解，現(xiàn)階段市面上發(fā)行的基金或資管產(chǎn)品，其所投資房企的負債率普遍都在75%以上。
當然，風險高相應(yīng)的收益也較高，比如上述華安資管產(chǎn)品，其給予投資者的收益率最高就達到12%。加上其他渠道費用、發(fā)行費用等，資金到達開發(fā)商處成本起碼在15%以上。這在市場上只算中等水平，有些私募基金動輒出現(xiàn)20%、24%的年回報率。
相對而言，越秀回饋基金的收益率并不起眼�？闪硪环矫�，越秀地產(chǎn)與基金的合作，卻有著很強的話語權(quán)。例如協(xié)議約定，在規(guī)定的期限內(nèi)，越秀地產(chǎn)享有基金方所持項目股份的優(yōu)先認購權(quán)；即使超過規(guī)定期限，也沒有回購股權(quán)。越秀地產(chǎn)依然對基金方將項目公司股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓的行為有限制能力。
基金方為何會同意這一約定？筆者梳理了一下基金的背景，發(fā)現(xiàn)合作基金均來自廣州越秀金融控股有限公司（下簡稱“越秀金控”）旗下的“廣州國資產(chǎn)業(yè)股權(quán)發(fā)展基金”。越秀金控為越秀集團的子公司，也就是越秀地產(chǎn)的兄弟公司。其擁有包括銀行、基金等11個金融牌照。困擾其他房企的金融牌照問題，在越秀看來并不難解決。
2013年6月，越秀金控旗下的廣州越秀產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司發(fā)起了“廣州國資產(chǎn)業(yè)股權(quán)發(fā)展基金”，該基金指向于廣州市國資委系統(tǒng)內(nèi)部，其募資對象包括廣州鋼鐵、廣州友誼、廣州港集團等12家廣州國資系統(tǒng)內(nèi)的國有企業(yè)，資料顯示其募集總額是23.92億元。該基金成立之時就確定要利用“國有資金撬動社會資金”，主要投向于“城市發(fā)展關(guān)鍵領(lǐng)域”。
“這是當年廣州金融創(chuàng)新的重頭戲，主要集結(jié)一些國企的富余資金形成一個產(chǎn)業(yè)投資基金，牽頭的就是越秀集團�！币晃皇煜ふ畠�(nèi)部事務(wù)的人士向筆者透露，該基金的投資方向包括文化產(chǎn)業(yè)、生物科技和地產(chǎn)。
據(jù)了解，廣州國資產(chǎn)業(yè)基金是采用“母基金+子基金”的運作方式，本身廣州國資產(chǎn)業(yè)基金不直接從事具體項目，而是針對特定項目設(shè)置子基金，由廣州國資產(chǎn)業(yè)基金出資20%至50%成為略后級投資人，剩下的優(yōu)先投資人份額向社會投資人募集。
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與越秀地產(chǎn)合作的四個項目均源于上述國資基金，上述投資于武漢精武路項目的越秀仁達四號就是其中之一，數(shù)據(jù)顯示該基金的募集規(guī)模達到103.5億元。至于當中有多少是源于母基金，多少是向社會投資人募集的，基金方尚未公布。
資料顯示，越秀集團是廣州最大的國企之一，公司早在1985年就已宣告成立，廣州30年的城市擴容，比如體育中心、珠江新城西塔、大學城等區(qū)域均有該公司身影。2013年集團資產(chǎn)規(guī)模近2000億元，且大部分集中于廣州，對于一些老廣州而言越秀集團可謂感情深厚。
顯然，國資背景加上不錯的財務(wù)數(shù)據(jù)，使越秀地產(chǎn)獲得更多青睞�！拔覀円恢痹诒M量控制基金規(guī)模�！痹叫惴矫姹硎�，基金規(guī)模過大反而不利于項目的選擇。據(jù)了解，現(xiàn)在其基金規(guī)模約為160億元左右，未來也會控制在200至300億元之間。
越秀地產(chǎn)方面表示，越秀對于與基金的合作思路明確�！笆紫仁强熘苻D(zhuǎn)”。其認為，項目的選擇非常重要。越秀地產(chǎn)聯(lián)合基金參與拍賣前會有一個詳細溝通的過程，“通常會在拍地前1~2周”。其透露，對于項目的回報期以及風險程度，基金管理人與越秀地產(chǎn)信息完全對稱。
而除了快周轉(zhuǎn)項目外，一些“好的機會”我們也要抓住，張招興表示。由于現(xiàn)在土地拍賣競爭激烈，優(yōu)質(zhì)地塊往往需要準備更多的投入。“如武漢精武路項目，情況很好，面積很大。如果越秀地產(chǎn)自己拿90億元應(yīng)標是不可能的�！睆堈信d如是表示，基金在此起到了杠桿的作用。另外，核心地塊同樣具備快速回籠資金的條件，精武路項目就“包括住宅與公寓”。越秀地產(chǎn)一位內(nèi)部人士告訴筆者，由于位于中心區(qū)域，上述業(yè)態(tài)可以說是稀缺資源，“也就可以達到自我周轉(zhuǎn)的目標”。
但越秀地產(chǎn)贖回基金股份的模式，顯然有別于鐵獅門�！捌鋵嵾@也是國內(nèi)其他房企‘表外融資’的方法。”李大偉如是表示。2008年至2010年，調(diào)控嚴苛，資金來源不順，包括萬科在內(nèi)的一些龍頭企業(yè)不得不選擇“信托”等融資渠道。“通常做法就是萬科的子公司只占項目小部分股份，因此不用并入報表，而萬科集團為信托提供擔保。在項目達到可售條件后，萬科回購股份、償還信托，同時將子公司的銷售業(yè)績并入報表。”這樣做雖然風險增加，但只要預期未來的投資回報能超過融資杠桿，“對公司的凈資本回報會有很大的提升”。其表示。越秀地產(chǎn)顯然對此信心十足。“（與基金合作）將提高周轉(zhuǎn)的效率，提升整個回報率�！睆堈信d強調(diào)。
在李大偉看來，越秀地產(chǎn)還可以發(fā)展成為另一種模式，由于“廣州國資產(chǎn)業(yè)基金”是母基金+子基金的模式，已經(jīng)償還的資金會回歸到母基金的資金池中，“實際上，又可以成為越秀地產(chǎn)儲備的另一份資金來源”，只要越秀地產(chǎn)保持對基金的控制力，這就可以變成一個循環(huán)的資金池。
如果項目去化程度不理想，情況又如何？“那就要看融資能力。”李大偉表示，開發(fā)商可以通過借入資金贖回股份。2013年越秀地產(chǎn)財務(wù)成本為5.59%，2014年上半年財務(wù)成本更下降到5.2%，負債率41.4%。
“上半年穆迪和惠譽對我們進行了復評，目前的情況穩(wěn)定�！睔W俊明表示，這都給予該公司更多騰挪空間。
當然，如果以基金完成一個投資周期為衡量標準，越秀模式尚未到蓋棺定論之時，不妨拭目以待。（來源：中國經(jīng)濟網(wǎng)）
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