谷底一年 | 旭輝圖存

與此同時(shí)，我們亦將繼續(xù)對(duì)話一批具有全球視野和豐富學(xué)識(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者與行業(yè)領(lǐng)袖，從他們的角度，解讀中國(guó)經(jīng)濟(jì)與行業(yè)未來發(fā)展。

觀點(diǎn)網(wǎng) 在面臨絕境的情況下，主角庫珀感嘆：“曾幾何時(shí)，我們仰望星空思考我們?cè)谛请H中的位置，而現(xiàn)在我們只會(huì)低著頭，擔(dān)心如何在這片土地活下去”。

正如《星際穿越》中這句臺(tái)詞，地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型期，大多數(shù)企業(yè)在努力穩(wěn)住銷售、出售資產(chǎn)、化解債務(wù)，努力在這輪調(diào)整中“活下來”。

旭輝董事局主席林中2024新年致辭提及到的銷售難、資金難、交付難，是行業(yè)面臨的普遍困境。市場(chǎng)下行與調(diào)整，讓企業(yè)感受到艱難和陣痛。

2022年9月末以來，旭輝承受債務(wù)到期、銷售下滑、“股債雙殺”等挑戰(zhàn)。面對(duì)融資不暢、銷售疲軟的困境，2023年是化債保經(jīng)營(yíng)的一年。

境內(nèi)債方面，經(jīng)與債權(quán)人談判，2023年11月，旭輝完成年內(nèi)所有到期境內(nèi)債券的展期工作，合計(jì)展期金額約71.8億元。

至于70億美元的境外債務(wù)，旭輝向債權(quán)人提供五個(gè)選項(xiàng)，將債務(wù)轉(zhuǎn)換為不同的新票據(jù)或貸款。票面利率預(yù)計(jì)在2%-4%之間，并配備相應(yīng)的增信措施。目標(biāo)削債約33億美元至40億美元，目前重組條款尚未達(dá)成最終協(xié)議。

征服戈壁曾是林中為旭輝人用心挑選的一項(xiàng)運(yùn)動(dòng)，凝聚的精神也賦予旭輝無盡的力量。林中直言當(dāng)下每一天亦如走戈壁，每一步都充滿艱難，每一步都需要勇毅。

在谷底，每一步都是向上的�！�2024年注定不易，但已經(jīng)看到方向和希望。”林中說。

復(fù)牌第一步

旭輝控股、永升服務(wù)于9月末正式披露針對(duì)前核數(shù)師德勤所指控18億元關(guān)聯(lián)交易的獨(dú)立審查主要結(jié)果。

事件由3月旭輝核數(shù)師收到匿名信函引起，當(dāng)中質(zhì)疑兩家公司之間若干交易，涉及總金額18億元。

行業(yè)下行期，市場(chǎng)情緒敏感非常，尤其是恒大物業(yè)此前還敲響過警鐘。受此影響，旭輝、永升服務(wù)兩家上市公司暫緩發(fā)布2022年業(yè)績(jī)報(bào)告，并對(duì)匿名信函進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查。

據(jù)調(diào)查結(jié)果，審核委員會(huì)認(rèn)為，管理層此前“相關(guān)交易具備充分的商業(yè)實(shí)質(zhì)及業(yè)務(wù)理據(jù)”的主張真實(shí)性不存疑，亦無建議展開進(jìn)一步調(diào)查。

調(diào)查過后，旭輝控股終于披露了2022年報(bào)及2023年中報(bào)，核數(shù)師對(duì)此發(fā)表“無保留意見”。

復(fù)牌是旭輝恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)的重要一環(huán)，為后續(xù)的債務(wù)重組、項(xiàng)目開竣工等保留了更多可能。

我們也能從披露的報(bào)告中了解到旭輝的經(jīng)營(yíng)情況：2022年，旭輝實(shí)現(xiàn)收入約474.4億元，比2021年減少了56%。其中，物業(yè)銷售及其他物業(yè)相關(guān)服務(wù)收入同比減少60.4%至約406.21億元；租金較去年增加16.6%至11.45億元；物業(yè)管理及其他服務(wù)收入較去年同期增加35.0%至55.80億元；投資物業(yè)相關(guān)其他服務(wù)收入同比增加117.8%至9436.1萬元。

2022年，旭輝錄得毛利約為66.20億元，同比下降68.2%；錄得年內(nèi)虧損約為135.60億元，2021年內(nèi)利潤(rùn)則約為123.27億元。股東權(quán)益應(yīng)占凈虧損約為130.49億元，2021股東權(quán)益應(yīng)占凈利潤(rùn)則約為76.13億元；股東權(quán)益應(yīng)占核心凈虧損約為52.02億元，于2021年的股東權(quán)益應(yīng)占核心凈利潤(rùn)則約為72.84億元。

2023年上半年，旭輝實(shí)現(xiàn)收入約313.19億元，同比增加5.4%。其中，物業(yè)銷售已確認(rèn)收入約為271.19億元，較上年同期增加7.4%。

其中，物業(yè)銷售及其他物業(yè)相關(guān)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)5%至約276.61億元；租賃收入較上年增加11.8%至7.01億元；物業(yè)管理及其他服務(wù)收入較上年同期增加8.8%至29.42億元；投資物業(yè)相關(guān)其他服務(wù)收入同比下滑56.2%至1550.6萬元。

利潤(rùn)方面，上半年旭輝控股實(shí)現(xiàn)毛利49.64億元，較2022年同期的61.49億元下降19.3%；毛利率為15.8%，上年同期為20.7%。上半年，旭輝控股虧損約為91.32億元，上年同期的利潤(rùn)約19.04億元；股東權(quán)益應(yīng)占虧損凈額約89.72億元，上年同期股東權(quán)益應(yīng)占利潤(rùn)凈額7.31億元。

業(yè)績(jī)下滑主要受行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)情況不佳影響，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下跌；對(duì)物業(yè)項(xiàng)目計(jì)提的減值撥備增加；人民幣兌美元貶值引致匯兌虧損；分占合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)公司的業(yè)績(jī)下降。

由于房地產(chǎn)預(yù)售制的存在，房企需要交房后才能結(jié)算利潤(rùn)，預(yù)售款結(jié)轉(zhuǎn)一般需要2-3年時(shí)間。也就是說，目前收入體現(xiàn)的仍是2021年左右的銷售水平。資產(chǎn)負(fù)債表中合約負(fù)債主要為預(yù)售樓款，指的是同購(gòu)房者簽約、收款但未交付的住宅，這些已售未結(jié)資源是未來的保證。

2020-2022年，旭輝的合約負(fù)債在不斷提升，分別為746.27億元、778.22億元及915.52億元，而在2023年中期末，合約負(fù)債金額轉(zhuǎn)跌至853.08億元。

目前銷售壓力下，未來可見不少房企將面臨結(jié)轉(zhuǎn)縮水、存貨貶值等難關(guān)。

負(fù)債方面，截至六月末，旭輝有尚未償還借款總額約為1022.29億元，包括銀行及其他貸款約584.33億元、境內(nèi)公司債券賬面值約為130.98億元；境外可換股債券賬面值約15.04億元；境外優(yōu)先票據(jù)賬面值約為291.94億元。

同期末，旭輝擁有現(xiàn)金及銀行結(jié)余約為202.09億元，與上年末相若，其中包括質(zhì)押性銀行存款約4.46億元以及作特別用途的銀行監(jiān)管賬戶資金約135.49億元。

此外，旭輝的短期債項(xiàng)約726億元。據(jù)11月報(bào)道，監(jiān)管部門正擬定一份中資房企融資“白名單”，可能涵蓋50家規(guī)模房企，部分出險(xiǎn)房企有望納入白名單。

并且，在制定50家房企白名單的同時(shí)，金融監(jiān)管部門據(jù)悉考慮允許銀行首次向房企提供無抵押的流動(dòng)資金貸款。這一有針對(duì)性的舉措，有望舒緩地產(chǎn)企業(yè)緊張的資金鏈。

化債博弈

目前相關(guān)融資支持仍未落地，但旭輝已在不斷化解境內(nèi)外債務(wù)。

觀點(diǎn)新媒體獲悉，旭輝已完成所有年內(nèi)到期境內(nèi)債展期，共計(jì)71.8億元，4筆境內(nèi)公司債及CMBS具體為：11月14日成功展期22個(gè)月的18.75億“H21旭輝3”；10月18日成功展期2年的7.5億“20旭輝03”；10月13日成功展期3年的24.355億元CMBS“中金旭輝集團(tuán)1號(hào)物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”(“20旭輝1C”和“PR旭輝1A”)，以及5月成功展期的21.2億“20旭輝01”。

上述展期并非一帆風(fēng)順，均經(jīng)過多次方案調(diào)整方獲通過，曾有知情人士透露，旭輝公司債在市場(chǎng)換手率高，接盤債權(quán)人對(duì)展期的要求較高。比如旭輝于5月到期的“20旭輝01”先后召開多次持有人大會(huì)，在2次方案調(diào)整后才獲通過。

“20旭輝01”債券余額為21.2億元，期限為5年期，票面利率為3.80%，債券存續(xù)期第3年末發(fā)行人將票面利率上調(diào)至4.00%。

債券持有人會(huì)議調(diào)整債券的回售、付息兌付安排、新增回售選擇權(quán)以及增信措施。而發(fā)行人分別于2023年5月29日和2024年5月29日向本期債券全部持有人兌付本期債券本金的2%和3%，自2023年5月29日起，票面利率調(diào)整至4.00%，利息將于存續(xù)期內(nèi)各付息日進(jìn)行支付。

旭輝同意以其或其指定主體直接或間接持有的資產(chǎn)為債券提供償付保障措施：（1）“沈陽鉑辰時(shí)代項(xiàng)目”所屬項(xiàng)目公司穿透后100%的股權(quán)收益權(quán)提供增信；（2）“無錫鉑云溪院項(xiàng)目”所屬項(xiàng)目公司穿透后80%的股權(quán)收益權(quán)提供增信。

10月18日，“20旭輝03”第一次債券持有人會(huì)議三項(xiàng)議案獲審議通過，本金兌付時(shí)間調(diào)整為2025年10月26日，展期2年，分8期兌付，比例分別為2%、2%、3%、3%、2%、2%、2%、84%。計(jì)息期限新增2024年至2025年每年的10月26日為付息日，未償本金對(duì)應(yīng)的利息仍按票面利率4.23%計(jì)算。增信方面，旭輝提供了“廣州光嶼南方項(xiàng)目”所屬項(xiàng)目公司穿透后51%的股權(quán)收益權(quán)作為增信措施。

“20旭輝03”發(fā)行于2020年10月22日，目前債券余額7.5億元，票面利率4.23%，期限5年，附第3年末投資者回售選擇權(quán)和發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)。登記回售金額為3.993億元，回售資金兌付日為10月26日。

此外，旭輝另一筆剩余規(guī)模共計(jì)24.45億元的CMBS“中金·旭輝集團(tuán)1號(hào)物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”支付期限延長(zhǎng)計(jì)劃也于10月13日獲持有人通過，流動(dòng)性支持義務(wù)將從2023年10月20日延期至2026年10月，成功展期3年。

“21旭輝03”展期更為困難，規(guī)模18.75億元、期限為2+2年，寬限期及展期方案的投票時(shí)間先后7次延期，最終寬限期議案于9月15日獲得通過，而后終于在30日寬限期內(nèi)的第二次債券持有人大會(huì)上獲得通過。

旭輝最終對(duì)原展期方案進(jìn)行修改，展期方案通過后，“H21旭輝3”本金兌付的時(shí)間將調(diào)整為2025年7月14日，展期22個(gè)月，分8期兌付。增信方面，旭輝提供了重慶、洛陽、天津、簡(jiǎn)陽、湘潭等項(xiàng)目的股權(quán)收益權(quán)作為增信措施。

可見，旭輝的境內(nèi)債展期并不容易，是與境內(nèi)債權(quán)人博弈之后的結(jié)果。而70億美元的境外債重組，還在尋求最終的成果。

旭輝11月初發(fā)布的投資者月度通訊顯示：于9月向境外債權(quán)人及顧問提供境外債務(wù)重組最新方案，盡調(diào)與專業(yè)分析工作已有階段性成果。境外銀團(tuán)和債權(quán)人小組認(rèn)可“短端削債、中端轉(zhuǎn)股、長(zhǎng)端保本降息”的重組方向。

為推動(dòng)債務(wù)重組，林中與團(tuán)隊(duì)頻繁往返上海、香港兩地。最新的動(dòng)態(tài)是，旭輝就境外債務(wù)全面解決方案的條款提交一份初步提案，目標(biāo)削債約33億美元至40億美元。

適用的債務(wù)范圍包括：無擔(dān)保貸款授信、美元計(jì)價(jià)優(yōu)先票據(jù)、優(yōu)先永續(xù)證券和可換股債券項(xiàng)下的境外債務(wù)，以及截至交易生效日期的應(yīng)計(jì)利息。

觀點(diǎn)新媒體獲悉，截至2023年6月底，旭輝控股集團(tuán)境外債務(wù)應(yīng)占計(jì)息負(fù)債總額（不包括應(yīng)計(jì)利息）約為70億美元，其中包括優(yōu)先票據(jù)未償還本金額約40億美元、可換股債券未償還本金額約18.95億港元、優(yōu)先永續(xù)證券未償還本金額約3億美元、無擔(dān)保貸款授信未償還本金額約23億美元以及項(xiàng)目層面?zhèn)鶆?wù)未償還本金額約1.105億美元。

旭輝給債權(quán)人提供了五種方案，將債務(wù)轉(zhuǎn)換為新債務(wù)工具，包括無本金削減的純展期（分別以票據(jù)和貸款授信的形式）、小幅本金削減的展期、本金大幅削減的展期以及附帶部分轉(zhuǎn)股的展期。

上述選項(xiàng)的到期日介于2至9年不等，附帶轉(zhuǎn)股及/或本金削減元素的選項(xiàng)的加權(quán)平均到期日較其他選項(xiàng)短，新債務(wù)工具的票面利率將介乎2%-4%之間。

對(duì)于無本金削減的選項(xiàng)而言，制定了一個(gè)利率遞增機(jī)制，該機(jī)制與生效日后歸屬于公司所有者的合約銷售金額掛鉤。

對(duì)于所有選項(xiàng)（大幅本金削減的選項(xiàng)除外）而言，設(shè)計(jì)了一個(gè)利率遞減機(jī)制（票面利率保持在上述范圍內(nèi)），該機(jī)制與生效日后歸屬于公司所有者的合約銷售金額掛鉤。

所有選項(xiàng)都將獲提供相同的保證和擔(dān)保組合作為增信。

此外，旭輝對(duì)未來現(xiàn)金流作出預(yù)測(cè)，自2023年下半年至2032年期間，該集團(tuán)境內(nèi)開發(fā)項(xiàng)目所產(chǎn)生的累計(jì)現(xiàn)金流總額（在償還項(xiàng)目層面?zhèn)鶆?wù)之后）估計(jì)約為1040-1150億元。

同時(shí)，集團(tuán)投資物業(yè)公平值約為456億元，考慮市況及資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況，逐步出售一部分投資物業(yè)及境外資產(chǎn)，預(yù)期可為集團(tuán)增加整體流動(dòng)資金約120億元至140億元，可償還境外債務(wù)的累計(jì)現(xiàn)金流總額估計(jì)約為300-350億元。

自救的日子

這只是旭輝穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的一個(gè)縮影。

除此之外，旭輝還在采取措施加快境內(nèi)銷售及現(xiàn)金回款，積極尋求機(jī)會(huì)出售非核心資產(chǎn)，以改善現(xiàn)金狀況、提供運(yùn)營(yíng)效率、控制風(fēng)險(xiǎn)及節(jié)約成本。

觀點(diǎn)新媒體獲悉，2023年以來，為了“活下去”，旭輝提出了“六�！�，包括保交付、保品質(zhì)、保經(jīng)營(yíng)、保員工、保銷售、保資產(chǎn)六個(gè)方面。

最重要的是保交付，據(jù)旭輝公布，2023年合計(jì)交付約11.8萬套物業(yè)單位。

該公司表示，2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于調(diào)整期，在可能面臨更多困難的情況下，仍將竭盡全力沖刺交付8萬套物業(yè)單位的質(zhì)量交付目標(biāo)，預(yù)計(jì)建安成本超過300億元。

保經(jīng)營(yíng)則是實(shí)施“一盤一策”，集團(tuán)總部根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目實(shí)際情況制定經(jīng)營(yíng)策略。

比如對(duì)于去化較慢、而且短期內(nèi)難以看到轉(zhuǎn)機(jī)的項(xiàng)目，可能會(huì)選擇整體出售；對(duì)于需求相對(duì)較好，但價(jià)格過高導(dǎo)致去化慢的項(xiàng)目，進(jìn)行降價(jià)銷售。

銷售仍然是目前房地產(chǎn)行業(yè)“難題”，在多數(shù)房企資金籌措不易的當(dāng)下，房地產(chǎn)開發(fā)資金仍主要源自房企自有資金，即銷售收入。

新房銷售不足則令房企流動(dòng)性問題繼續(xù)難解，旭輝合約銷售在2021年歷史新高2473億元后轉(zhuǎn)頭向下，2022年腰斬至1240.3億元。

2023年，眾多利好政策刺激下，行業(yè)銷售仍未真正回暖，上半年旭輝實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約419.4億元，較上年同期的631.4億元減少33.6%；合同銷售面積289.58萬平方米，較上年同期減少30.1%；合同銷售均價(jià)約為1.53萬元/平方米。

上半年銷售中，長(zhǎng)三角、環(huán)渤海、中西部及華南地區(qū)的合同銷售金額分別貢獻(xiàn)約33.1%、28.6%、28.2%及10.1%，一線及二線城市的合同銷售金額占合同銷售總額約89.8%。其中，來自住宅項(xiàng)目的合同銷售金額占比約88.8%，來自辦公樓/商業(yè)項(xiàng)目占余下的11.2%。

2023年全年，旭輝控股累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售（含聯(lián)合營(yíng)企業(yè)及聯(lián)營(yíng)公司的合同銷售）金額約人民幣700.0億元，合同銷售面積約514.38萬平方米，相比上年同期1240.3億元下滑約43.6%。

土地儲(chǔ)備尚能支撐一段時(shí)間，截至2023年中期，旭輝土儲(chǔ)總建筑面積約為4240萬平方米，應(yīng)占土地儲(chǔ)備建筑面積約為2310萬平方米。但近年來，資金緊張的旭輝已沒有多少新納土地，一直處于消耗狀態(tài)。

新項(xiàng)目獲取上，旭輝目前更多依賴輕資產(chǎn)代建平臺(tái)。截止2023年11月底，旭輝建管累計(jì)在管項(xiàng)目超90個(gè)，分布在上海、北京、廣州、深圳、重慶、南京、蘇州、西安、長(zhǎng)沙、武漢、成都、合肥、珠海、昆明、無錫、寧波、石家莊等重點(diǎn)城市，累計(jì)在管總建面超1600萬方，年內(nèi)新增在管項(xiàng)目超40個(gè)。

另一個(gè)重要的點(diǎn)在于“保資產(chǎn)”，也就是積極處置資產(chǎn)，杜絕賤賣資產(chǎn)。

具體而言，3月份，旭輝通過與恒基兆業(yè)股權(quán)交易，互換了石家莊、廣州兩項(xiàng)目公司股權(quán)；9月，旭輝先是2.95億退出與路勁合作的北京順義項(xiàng)目；再以2.4億元退出與恒基兆業(yè)合作的廣州增城項(xiàng)目；12月，以4.36億退出與金融街合作的天津鉑悅?cè)谟��?xiàng)目。

資產(chǎn)處置的整體思路，一是通過合作項(xiàng)目歸邊提高資金使用及經(jīng)營(yíng)決策效率，比如增城項(xiàng)目和石家莊項(xiàng)目。

彼時(shí)合作之王的優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)下行時(shí)期成了掣肘，合作方的相互牽制則會(huì)影響資金使用及經(jīng)營(yíng)決策效率。

旭輝管理層曾解釋這一現(xiàn)象：“比如有些項(xiàng)目我們覺得應(yīng)該降價(jià)，他們覺得要守，有些項(xiàng)目我們覺得要守，他們就要降價(jià)走，經(jīng)營(yíng)分歧會(huì)很多�！�

二是退出小股比、低線城市以及可提前收回投資的項(xiàng)目，比如北京順義項(xiàng)目及天津鉑悅?cè)谟��?xiàng)目。

三是需要大額投入的項(xiàng)目，通過出售股權(quán)換取流動(dòng)性，增加保交付資金，德州項(xiàng)目便是一個(gè)例子。

從負(fù)債的角度來看，引入新合作伙伴、項(xiàng)目股權(quán)歸邊也有利于旭輝壓降負(fù)債。因?yàn)樾褫x在退出股權(quán)的同時(shí)，會(huì)將對(duì)應(yīng)的貸款轉(zhuǎn)讓給合作方。

一位近期參與旭輝股東會(huì)的投資者透露，在上半年交付接近6萬套之后，旭輝賬上監(jiān)管資金釋放并不多。

這里有多方面原因，一是交付后監(jiān)管資金很難馬上釋放，比如一些地方需產(chǎn)證辦理后；二是金融機(jī)構(gòu)的嚴(yán)監(jiān)管，考慮項(xiàng)目、合作方等方面，導(dǎo)致交付了項(xiàng)目，消耗了資金，但賬戶監(jiān)管資金釋放不明顯；三便是合作方的相互牽制。

旭輝希望通過一系列措施保障企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)，但“水龍頭關(guān)的時(shí)間比預(yù)期的要長(zhǎng)”，外部環(huán)境依舊凜冽，未來會(huì)如何？

在努力過后，或許正如那句話所說：“人類的全部智慧就包含在這四個(gè)字里——等待與希望”。

大家都知道，度過冬天的重點(diǎn)在于，銷售市場(chǎng)何時(shí)真正回暖。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。

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