觀點(diǎn)網(wǎng) 碧桂園還是要著手境外債重組了，這又一次反映了房地產(chǎn)銷售環(huán)境未明顯改善，和融資極其艱難的殘酷現(xiàn)實(shí)。
10月10日，碧桂園發(fā)布刊載內(nèi)部消息的公告，直言進(jìn)入2023年以來(lái)公司銷售額承壓明顯，資產(chǎn)處置出售也面臨重大的不確定性，賬面可動(dòng)用資金持續(xù)減少。
銷售回款和存量現(xiàn)金資源難以履行償付義務(wù)，也成為碧桂園啟動(dòng)境外債務(wù)重組的主要原因。此前碧桂園尚未償付包括港幣借款、美元票據(jù)在內(nèi)相關(guān)到期款項(xiàng)，市場(chǎng)曾對(duì)公司在期限內(nèi)償付抱有希望，但最新公告令他們徹底打消了念想。
實(shí)際上在8月上旬，碧桂園發(fā)布盈警并承認(rèn)正承受階段性流動(dòng)性壓力時(shí)，資本市場(chǎng)一部分意見(jiàn)認(rèn)定，該公司境外債重組只是時(shí)間問(wèn)題。最終10月10日，碧桂園明確表示，公司預(yù)期無(wú)法如期或在相關(guān)寬限期內(nèi)履行其所有境外債務(wù)款項(xiàng)的償付義務(wù)。
碧桂園目前引入了中金公司、華利安諾基擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)，盛德律師事務(wù)所擔(dān)任法律顧問(wèn)，它們都是債務(wù)重組市場(chǎng)的重要參與力量。其中“重整專家”華利安已擔(dān)任包括花樣年、恒大、融創(chuàng)、佳兆業(yè)、新力等公司的財(cái)務(wù)顧問(wèn)；中金也是恒大的顧問(wèn)之一，盛德則參與了花樣年、佳兆業(yè)、融創(chuàng)的重組。
上述機(jī)構(gòu)成功推動(dòng)了包括花樣年、融創(chuàng)在內(nèi)的境外債重組，這不意味著成功能復(fù)制，但中間的資產(chǎn)估價(jià)、化債思路、推進(jìn)節(jié)點(diǎn)及談判技巧等等，仍會(huì)令碧桂園受益。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，碧桂園境外債務(wù)總額約為108.34億美元，有了融創(chuàng)案例在前，它會(huì)拿出什么樣的方案？
對(duì)于境外債權(quán)人而言，清盤會(huì)面臨價(jià)值回收的高度不確定性，重組尚有機(jī)會(huì)償付較大部分本金，后者也是多數(shù)人的現(xiàn)實(shí)選擇，因?yàn)椴┺囊欢ㄊ墙⒃诶碇腔A(chǔ)上的較量。
重組與窗口
在目前已公布境外債重組的房企當(dāng)中，中國(guó)恒大涉及的境外債規(guī)模最為龐大，包括恒大美元債券本息170.7億美元，其他境外債務(wù)如貸款及對(duì)外擔(dān)保預(yù)計(jì)本息146.7億美元，景程未償還的52.26億美元，以及與天基有關(guān)的數(shù)十億美元票據(jù)、貸款、認(rèn)沽期權(quán)等。
除此以外，世茂集團(tuán)在推進(jìn)的境外債重組涉及68億美元票據(jù)，21億美元及209億港元的境外銀行和金融機(jī)構(gòu)借款；佳兆業(yè)于2021年12月20日未償還的美元票據(jù)，就已達(dá)到了117.8億美元，該公司并未披露其他境外債務(wù)情況。
境外債重組大戶還包括融創(chuàng)中國(guó)，于2022年5月起與顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)配合債權(quán)人小組探討可行的交易結(jié)構(gòu)，2023年3月底正式公布重組方案，6月對(duì)方案作出修訂。融創(chuàng)重組的境外債規(guī)模達(dá)到102.4億美元，最終在9月下旬宣布獲得重組通過(guò)。
融創(chuàng)也是境外債務(wù)重組成功的規(guī)模最大房企，碧桂園要想獲得成功，可比對(duì)的最佳標(biāo)的也只能是融創(chuàng)。今年初還有另一家出險(xiǎn)房企花樣年，宣布完成境外債重組，但體量與碧桂園不可同日而語(yǔ)。
值得一提的是，財(cái)務(wù)顧問(wèn)華利安，法律顧問(wèn)盛德，在融創(chuàng)、花樣年重組過(guò)程中起到了不小的推動(dòng)作用。華利安曾是2008年雷曼兄弟的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，無(wú)論是過(guò)往經(jīng)驗(yàn)還是如今操作案例，都已成為碧桂園聘請(qǐng)的重要理由。
實(shí)際上，相較于融創(chuàng)，碧桂園現(xiàn)在的基本面要?jiǎng)俪鲆换I。
比如有息負(fù)債，碧桂園于2022年同比下降14.7%至2713.1億元，2023年上半年再降至2579.1億元，凈負(fù)債率50.1%，在縮表方面已取得明顯成效；對(duì)比下融創(chuàng)出險(xiǎn)后有息負(fù)債仍有3125.7億元，凈負(fù)債率也較高。
資金補(bǔ)充方面，融資端曾被監(jiān)管層選定為“示范房企”，發(fā)行各類直接融資產(chǎn)品，去年還曾獲得逾3000億元的銀行意向性授信支持。同時(shí)由于碧桂園此前維持到期債券剛性兌付，企業(yè)銷售端仍能持續(xù)回流一定的資金。
因此有部分樂(lè)觀的市場(chǎng)意見(jiàn)認(rèn)為，碧桂園此前9筆境內(nèi)公司債共計(jì)本金147億元的展期方案已獲得了通過(guò)，如今借鑒融創(chuàng)等房企的經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)境外債重組的難度會(huì)小一些。
在花樣年、融創(chuàng)的建議重組方案中，降桿桿、債務(wù)展期是重要的兩部分。比如，花樣年的方案要求將13億美元左右（約占總債3成）轉(zhuǎn)換為公司普通股份，剩余7成債務(wù)通過(guò)新發(fā)債券進(jìn)行展期。
融創(chuàng)的方案層次更豐富，包括了最高額度為10億美元的可轉(zhuǎn)換債券（強(qiáng)制），17.5億美元強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券，融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)的交換權(quán)利，以及新發(fā)債券，其中后三者為可選項(xiàng)。
根據(jù)融創(chuàng)9月20日公告披露，境外債權(quán)人最終選擇可轉(zhuǎn)換債券10億美元（強(qiáng)制），強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券上調(diào)至27.5億美元，融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)7.75億美元，以及新發(fā)債券57.05億美元。前后一比較，該公司大約可將45億美元債務(wù)轉(zhuǎn)股。
在上述方案中，融創(chuàng)將強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券部分上調(diào)了兩次，在條款上也做出了修訂，包括每股轉(zhuǎn)換價(jià)從10港元降至6港元，遞交該期轉(zhuǎn)換通知的首日前90個(gè)交易日的交易量加權(quán)平均價(jià)格從4.58港元降至4港元，目的即吸引債權(quán)人選擇該選項(xiàng)。
但債權(quán)人選擇最多的仍是置換成新債券，究其原因，一方面仍由于可轉(zhuǎn)債所置換股份價(jià)值兌現(xiàn)存在不確定性（尤其考慮到目前內(nèi)房股低估的現(xiàn)狀）；另一方面則由于融創(chuàng)所提供的票息及年期不算差（票息從5%到6.5%不等，最低年期2年），以及相對(duì)具備競(jìng)爭(zhēng)力的增信措施。
觀點(diǎn)新媒體了解，融創(chuàng)為新發(fā)債券提供的增信措施，涉及融創(chuàng)服務(wù)的股權(quán)（不含交換部分），特定資產(chǎn)包以及其他特定資產(chǎn)包。有市場(chǎng)消息稱，特定資產(chǎn)包或包括融創(chuàng)文旅城及會(huì)展中心資產(chǎn)，其他特定資產(chǎn)包或包括所持萬(wàn)達(dá)股份、Ziroom股份、大連項(xiàng)目及武漢項(xiàng)目。
代價(jià)與砝碼
今年5月份，摩根大通相關(guān)高層接受觀點(diǎn)新媒體采訪時(shí)也曾談及房企在境外債務(wù)重組過(guò)程中的一些關(guān)鍵點(diǎn)。摩根大通自2022年起先后牽頭協(xié)助富力、合景泰富完成兩單大規(guī)模美元債展期交易，富力也成為最早成功推進(jìn)債務(wù)重組的房企之一。
摩根大通高層表示，諸如融創(chuàng)、花樣年等已違約的企業(yè)，成功獲得債權(quán)人簽署重組協(xié)議主要包括幾方面原因。一是從公司資本結(jié)構(gòu)著手，把一部分債務(wù)強(qiáng)制或自愿變成可轉(zhuǎn)債；二是將多種類型債務(wù)整體打包統(tǒng)一處理，整體攤銷逐步償還，此舉能幫助公司更好匹配現(xiàn)金流。
第三則是通過(guò)一些增信措施，比如將一些高質(zhì)量資產(chǎn)未來(lái)處置后的現(xiàn)金流用作增信，以及提供股東貸款、股東貸款劣后等安排，提高了整體重組支持協(xié)議獲得債權(quán)人同意的機(jī)會(huì)。
以項(xiàng)目作為增信措施，本質(zhì)上是提供變現(xiàn)價(jià)值更高的資產(chǎn)，這考驗(yàn)著出險(xiǎn)房企的底層資產(chǎn)質(zhì)量。一般而言，在境外債務(wù)重組語(yǔ)境中，境外資產(chǎn)更容易幫助債權(quán)人獲得項(xiàng)目的現(xiàn)金流，因此相對(duì)受到歡迎，比如富力的境外債務(wù)重組是以倫敦及馬來(lái)西亞項(xiàng)目提供增信。
在缺乏境外資產(chǎn)的情況下，境內(nèi)一些接近竣工的在建項(xiàng)目或已落成投資物業(yè)，沒(méi)有債務(wù)、抵押等限制的資產(chǎn)，或者估值越大的單一資產(chǎn)等亦比較受債權(quán)人歡迎。歸根到底，這些資產(chǎn)基本在現(xiàn)金流層面都具備高度確定性。
以融創(chuàng)為例，該公司在2023年半年報(bào)中闡述上海董家渡、武漢桃花源等項(xiàng)目引入AMC盤活資產(chǎn)時(shí)強(qiáng)調(diào)，這得益于布局一二線核心城市的良好質(zhì)量和市場(chǎng)口碑。9月伊始，北京融創(chuàng)壹號(hào)院項(xiàng)目還宣布賣出169套，單日銷售額達(dá)到56.2億元。
融創(chuàng)提供的融創(chuàng)服務(wù)、文旅城等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)同樣在現(xiàn)金流方面具有確定性。今年上半年，融創(chuàng)自物業(yè)管理、文旅城建設(shè)及運(yùn)營(yíng)兩個(gè)板塊分別錄得收入33.2億元、27.2億元，同比增幅3.11%、25.35%，是物業(yè)銷售以外最主要的收入來(lái)源。
同時(shí)從項(xiàng)目體量觀察，上半年碧桂園在內(nèi)地?fù)碛刑幱诓煌l(fā)展階段的項(xiàng)目共計(jì)3103個(gè)，對(duì)應(yīng)單個(gè)項(xiàng)目權(quán)益建面平均僅5.51萬(wàn)平方米。項(xiàng)目過(guò)于分散的同時(shí)，也不利于債權(quán)人進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。至于非內(nèi)地的31個(gè)項(xiàng)目，該公司并未有詳細(xì)披露，外界難以知悉其境外資產(chǎn)情況。
對(duì)于碧桂園而言，在增信措施方面更現(xiàn)實(shí)的參照或許會(huì)是花樣年。花樣年于3月9日披露的重組方案中，增信措施除了抵押彩生活股份，還指定成都、桂林、蘇州、武漢、深圳、惠州等地逾40個(gè)項(xiàng)目作為資產(chǎn)包，約定出售項(xiàng)目所得款項(xiàng)凈額的40%用作新債券的現(xiàn)金清繳。
其中姊妹公司碧桂園服務(wù)是一項(xiàng)核心資產(chǎn)，這也將是碧桂園與境外債權(quán)人在談判桌上的重要內(nèi)容。
作為國(guó)內(nèi)物管規(guī)模最大的上市平臺(tái)之一，碧桂園服務(wù)2022年錄得收入高達(dá)413.7億元，今年上半年錄得207.33億元，同時(shí)合同管理面積、收費(fèi)管理面積分別達(dá)到16.47億平方米、9.16億平方米。
現(xiàn)金流之于一家企業(yè)的意義已不言而喻，在行業(yè)景氣時(shí)期它支撐著企業(yè)發(fā)展擴(kuò)大，出險(xiǎn)時(shí)它仍是資本市場(chǎng)評(píng)估的核心指標(biāo)。去年間碧桂園僅通過(guò)各類直接融資渠道就獲得資金近百億，在償債關(guān)鍵來(lái)源的銷售回款上卻受到了市場(chǎng)的影響。
有機(jī)構(gòu)曾預(yù)計(jì)，碧桂園每個(gè)月達(dá)到400億元銷售額，才能令其具備充足的能力償還債務(wù)利息。而1-9月，該公司實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售額1549億元，觀點(diǎn)指數(shù)預(yù)計(jì)其全口徑銷售額約1961億元，與外界所預(yù)計(jì)的目標(biāo)存在差距。
銷售疲軟，疊加預(yù)售監(jiān)管及融資渠道收緊，令碧桂園于8月份坦承流動(dòng)性壓力，并在兩個(gè)月后最終未能繼續(xù)維持到期債券剛兌。在公告中，碧桂園預(yù)計(jì)公司的流動(dòng)性在中短期內(nèi)仍將持續(xù)緊張，遂將希望寄托在了未來(lái)。
在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)尚未集中釋放前，2020年房企銷售規(guī)模曾達(dá)到一個(gè)頂點(diǎn)，包括恒大、萬(wàn)科、融創(chuàng)、碧桂園、保利在內(nèi)都進(jìn)入了“5000億俱樂(lè)部”。如今，碧桂園作為其中“碩果'僅存的民企之一，未來(lái)債務(wù)重組之路亦是充滿挑戰(zhàn)。
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